Guldægget hos Dong

Når en række kritikere har undret sig over den meget lave slutpris på DONG-aktierne – som ikke mindst kom Goldman Sachs og (i mindre format, men dog i millionklassen) DONG’s øverste ledelse til gode – er manglen på konkurrence i budprocessen en helt åbenlys ingrediens. Ingen enlig dansk investor ville i den første fase have formået at udfordre et bud i Sachs-milliardvægtklassen, men det ville en anden eller flere internationale sværvægtere naturligvis.

Ud fra den betragtning er det mærkværdigt, at der ikke trykkes på alle til rådighed stående knapper – hvorfor gør man ikke bare det? Svaret kommer aldrig.

Den besynderlige udeladelse ligger i forlængelse af den allerede fravalgte henvendelse til EU om muligheden for at klare DONG’s kapitalproblemer med en rent statslig løsning.

Også her drejer det sig om en indlysende mulighed – med et indbygget konkurrenceelement. Man kunne uden væsentlige ekstraudgifter (set i forhold til de milliarder, der var på spil) have igangsat begge muligheder, både den private og den statslige – samtidigt og parallelt – hvilket igen kunne være brugt til at presse private bud opad, hvis det var det, man på et senere tidspunkt ønskede. Det sker ikke.

Som processen skrider fremad i disse måneder, synes sporet frem mod en privat løsning – med en indbygget meget undervurderet pris på aktierne – at fremstå tydeligere og tydeligere.

Endnu et område drøftes indgående – men efterlades i sidste ende uoplyst: Spørgsmålet om DONGs kreditværdighed som en årsag til hastesalg med den al for lave pris.

Rigsrevisionen vender spørgsmålet gentagne gange med udførlig gennemgang af det store kreditvurderingsbureau Standard & Poor’s nedadgående kurve for DONG’s kreditværdighed. Igen og igen vender revisionen tilbage til denne ’trussels’ mulige betydning for at beslutte et aktiesalg i en proces med højt tempo.

På den anden side var DONG ifølge de samtidige vurderinger ikke i nogen overhængende fare for noget, der bare mindede om en løbsk udvikling eller en decideret kuldsejling. Tværtimod var energigigantens lidt svage udvikling i 2012-13 af helt forventet forbigående karakter. Forude lå store investeringer, indtjening og kontrakter på det enormt givtige vindenergiområde, hvor selskabet var verdensledende.

Alligevel tages beslutningen om at tilføre milliardkapital mellem DONG og Finansministeriet på det tidspunkt. Her får Finansministeriet, side for side, nærmest fri taleret i Rigsrevisionens beretning. Og det hele handler om skræk for hypotetiske dårlige fremtidige vurderinger. I samtidigt pressemateriale findes en vurdering fra et andet af de verdensførende vurderingsbureauer, der ikke anser DONG for at være i nogen form for fare. Det nævner de konsulterede embedsmænd naturligvis ikke.

En af mulighederne for kapitaltilførsel er som tidligere beskrevet den indlysende, at staten selv klarer ærterne. Årsagen til, at den løsning fravælges, forsvinder i de samme tåger, der indhyller ministeriets erklærede rædsel for et enkelt toneangivende kreditvurderingsbureau.

En fjerde faktor, der ikke bringes klar af tågerne i Rigsrevisionens beretning, er selve værdiansættelsen af DONG – og dermed de udbudte aktiers værdi.
Det forbliver helt uklart, hvordan man når frem til de lidt mere end 30 milliarder, som selskabet endeligt værdisættes til – og Lone Strøm og hendes folk skriver ligeud:

”Rigsrevisionens gennemgang af sagen viser, at Finansministeriets overvejelser om den samlede vurdering af værdiansættelsen af DONG Energy er mangelfuldt dokumenteret. Rigsrevisionen kan ikke af sagens dokumenter se, hvordan Finansministeriet ud fra beregningerne kom frem til den samlede vurdering af værdien af DONG Energy.”

Her har revisionen forsøgt at zoome ind på et helt vitalt punkt – nemlig det retvisende billede af energiselskabets værdi i en aktiesalgs-situation. Denne vurdering skal findes mellem alle de involverede parter, men må alligevel forventes at afspejle noget virkeligt, reelt og ikke mindst fremadrettet, da værdien af aktier ikke mindst handler om forventningen til fremtidig indtjening.

På netop dette punkt rummer det danske energiselskab et absolut guldæg, der langt fra er kendt af alle, og som går under navnet Projekt RED. Det er en unik plan for kommende, enorme afkast på udviklingen af hav-vindenergi.

Når investeringstroldmænd som Goldman Sachs så vedholdende fokuserer på et aktieopkøb i Danmark – den store kapitalfond får endda sin egen pensionskasse til at erhverve sig DONG-aktier – så tyder alt på, at man her har forstået og efter alt at dømme kendt til denne langtrækkende vision.

Når man ser på værdiansættelsen af DONG, så synes den danske stat ikke selv at have udnyttet potentialet i den virksomhed, hvis aktier blev sat til salg. Den simple konstatering er, at DONG få år senere var nøjagtig så mange flere milliarder værd, som Projekt RED-planen varslede.

Ingen steder i salgsforløbet kan man finde det fortrolige projekt, der i sin videre form forgyldte aktionærerne. Det forbliver ligeledes omtrent usynligt i Rigsrevisionens beretning, der kun – kort – nævner det som et ”investeringsprogram”, som Finansministeriet mente var ”for risikobetonet”.
Værdiforøgelsen af DONG befinder sig lige i centrum af skiven for al efterfølgende diskussion og utryghed omkring kernen i DONG-salgsforløbet her til lands.

Vinddivisonen med guldægget RED er en potentiel pengemaskine, der da også udnyttes til fulde i de år, hvor Goldman Sachs kan holde fest på sit enorme DONG-overskud. Man har blot fjernet ordet ’RED’ og undladt at udskille divisionen i en selvstændig enhed, som det tidligere var tænkt.

Enhver, der kom tæt på denne vision, ville kunne se potentialet, og netop dét udløser den centrale mystik omkring den pessimistiske værdiansættelse.
At hjælperne til den lave vurdering blandt andet var Danske Bank, hvis datterselskab Danica samtidig opkøbte for 300 millioner billige aktier, gør ikke Rigsrevisionens manglende uddybninger af dette forhold bedre.

I stedet for et reelt forsøg på at forklare omstændighederne, roder revisionen sig ud i nærmest forvrøvlede gennemgange af ”brede” eller ”smalle”, muligvis eksisterende ”intervaller” for værdiansættelsen, parterne imellem.
Igen synes rigsrevisorerne i sidste ende at følge ministeriets egne forenklede udlægninger af fakta uden nærmere analyse eller problematisering, som i hvert fald på dette punkt må synes at ligge inden for rammerne af den udstukne opgave. Man nøjes med – som tidligere – at lade de private hjælpe-revisorer i firmaet KPMG bekræfte, at intet på dette vigtige punkt ”er veldokumenteret”.

Det er en kendsgerning, at et næsten samlet erhvervsliv – både herhjemme og internationalt – reagerer med noget nær forbløffelse, da værdiansættelsen af DONG bliver kendt. Sikke en handel, Goldman Sachs og de øvrige aktionærer har sikret sig, er den helt gennemgående kommentar.
De vil komme til at tjene milliarder.

Midt i den igangværende salgsproces opstår endnu et element, som Rigsrevisionen bringer på bane – det står udtrykkeligt i kravet til undersøgelsen – men som revisorerne nok helst havde været foruden. Det såkaldte incitaments-program:

DONG’s topchefer får mulighed for at tjene millionbeløb på den kommende handel. Problemet er – som det utallige gange har været nævnt i den offentlige debat – at millionerne vokser, jo lavere man værdisætter prisen på DONG og de udbudte aktier.

Dette iøjnefaldende problem rydder Rigsrevisionen gentagne gange af vejen i beretningen – dels ved at betone, at det var investorernes ønske at indføre programmet, dels ved at fastslå, at det blev udarbejdet af DONG og Finansministeriet i fællesskab, men at ministeriet selvfølgelig sad for den berømte og afgørende bordende i de endelige salgsforhandlinger, således at DONG-direktørerne ikke kunne sætte prisen for lavt i håb om at tjene kassen, når aktierne efterfølgende steg med raketfart.

I de upræcise og sprogligt uklare gennemgange af forløbet, som dukker op mindst fem gange rundt om i beretningen, får man indtrykket af, at incitaments-programmer som dette er helt naturlige, blot det overholder visse betingelser – for eksempel, at staten ikke bliver lønførende, som det udtrykkes.
Formålet er jo blot at peppe medarbejderne op til den optimale ’performance’, således at hele selskabet stiger i værdi.

Rigsrevisorerne undlader at drage en indlysende linje mellem selskaber, der allerede er børsnoterede og måske blot ansætter en ny ledelse, der så skal fristes med en fremtidig topindtjening, hvis de gør deres job optimalt – og så den helt aktuelle situation for netop DONG:

Her forestår der et enormt aktiesalg, som energi-direktørerne må anses for både aktivt og akut involverede i, uanset om det foregår ved selve forhandlingsbordet eller mere indirekte. Af mails og andet materiale fremgår det tydeligt, at DONG-topfolk og deres rådgivere indtager styrende roller, når det gælder udpegning af mulige købere, tilrettelæggelse af salgsprocessen, udformningen af incitaments-programmet – osv.

Hvad angår det sidste punkt, får Finansministeriet alligevel fuld råderet over udlægningen, endda med den tilføjelse, at man i ”udmøntningen af bonusprogrammet” har baseret sig på en sammenligning med ”ti børsnoterede europæiske selskaber”. Altså med selskaber, der for flertallets vedkommende næppe er i den ret unikke situation, der netop gælder for DONG, siddende i milliardforhandlinger med en gigantisk kapitalfond.

Energicheferne opererer altså – uantastet af ministeriet – både med en privat og en offentlig hat gennem hele salgsprocessen. I en almindelig dansk børnehavesammenhæng ville man kalde det for sammenblanding af æbler og pærer. De to konstruktioner syner måske umiddelbart ens, men er det ikke. I den konkrete situation – igennem foråret, sommeren og efteråret 2013 – har de aktieoptions-berettigede DONG-chefer på samme tid den afgørende viden i et konkret salgsforløb – kombineret med et absolut incitament til at holde prisen på deres eget selskab solidt nede.

Man siger, at penge korrumperer – eller i det mindste frister – og igen er det ikke en vurdering, rigsrevisor Lone Strøm og hendes hjælpere har adgang til i denne form, men den kan være svær for en udenforstående iagttager at ignorere. Der er tale om millioner i personlig indtjening, som her er ubevogtet af nogen kontrolinstans, hvis statens styring enten ikke har eksisteret i det fulde, erklærede format eller blot har været en anelse svag – eller måske endda under en indflydelse, man ikke kender.

Med det ekstremt rundhåndede incitaments-program synes vejen mod den private og muligvis for lavt satte vurdering af hele virksomheden at være ryddet. Det hele kan være foregået tilfældigt, men det er i så fald en bemærkelsesværdig kæde af tilfældigheder, der nu er etableret.

Frem på scenen træder i sidste led, i de allersidste forhandlinger, investeringsbanken Goldman Sachs som den endelige og helt afgørende investor.

Hvorfor – og hvordan det foregår – i denne afsluttende del af aktiesalget står også helt uklart, fordi Finansministeriet ikke har dokumenteret denne helt afgørende (slut)del af salgsprocessen.

Noget er fortroligt – andet er bortkommet eller aldrig dokumenteret – og det vælger Rigsrevisionen igen at acceptere som tingenes tilstand.

Det endelige bud fra den store kapitalfond blev simpelt hen aldrig skrevet ned, skriver rigsrevisorerne i deres beretning: ”Finansministeriet har oplyst, at Goldman Sachs præsenterede sit bud mundtligt på et møde med parterne den 30. august 2013. Der er ikke referat fra mødet.”

Og tilføjer lakonisk om de ”afsluttende forhandlinger”, at de ”ikke er fuldt ud dokumenteret” – men uden at udfolde nogen forklaring på denne mærkværdige tilstand.

Her giver den danske stat håndslag på en handel, der kan have undersolgt nationens aktier helt markant og uforklarligt – men det kan ikke nærmere uddybes for eftertiden.

For enden af sporet frem mod en stor privat hovedinvestor, der her i de første dage af september viser sig at blive Goldman Sachs, er der altså igen en klar retning, men på samme tid en massiv tågebanke – akkurat som i de foregående faser. En sløring eller direkte mørklægning, som statens udvalgte kontrollanter ikke forsøger – eller formår – at sprede.